本周（2025年12月8日-2025年12月12日）发达市场转跌，新兴市场继续上涨。从跌幅来看，新兴市场上涨0.3%，发达市场下跌0.2%。
港股：本周恒生科技下降0.4%，恒指下降0.4%，恒生港股通下降0.5%。行业上，金融业领涨。南向资金主要流入非必需性消费，主要流出工业。
其一，部分海外风险阶段性释放，但仍有风险在前方。一，尽管美联储12月降息落地，但市场下调了明年美联储的降息预期，从中长期来看对港股风偏有影响。二，我们仍然提示关注12月19日日本央行加息，或导致产生潜在的日元carry trade平仓风险，尽管我们预计此次影响不及去年，但现在美股市场相对脆弱，如果美股出现阶段性去杠杆，会间接影响港股。
其二，从资金层面上看，南向资金以守为主，普遍等待今年结束后，明年开始后做进攻。一季度政策开门红共识强烈，除了科技之外，普遍看好有色。从中长期看，港股AI科技龙头估值处在合理区间，一旦有新的政策或产业催化，资金启动，恒生科技会有明显反弹。
其三，港股配置仍然需要控制仓位，留好子弹。从现在开始到明年1月，港股处在震荡上行前期，红利作为底仓，自下而上选择科技成长股，为反弹做准备。
美股：本周纳指领跌1.6%，标普500下跌0.6%，道指上涨1.0%。行业上，金融、材料领涨，能源、电信业务领跌。美联储降息靴子落地、就业压力凸显以及科技担忧加剧下，美股收跌。具体来看：
其一，美联储降息靴子落地，内部分歧进一步加剧。美联储如市场所料连续第三次降息25个bp，联邦基金利率下调至3.50%-3.75%，符合市场预期。不过对于降息，由于通胀下行停滞和就业市场降温导致联储内部分歧明显加剧，三位官员对降息25基点持异议。会议结束后，也有官员公开表态对降息持审慎态度：芝加哥联储主席古尔斯比反对过快降息，认为应谨慎应对通胀和经济前景，虽对未来利率走势持乐观态度，但对政策放松存不安；克利夫兰联储主席哈玛克表示美联储正处于中性利率附近，倾向采取略微限制性政策，暂未明确强力降息倾向等。
一是，美联储重新购买短债。美联储宣布每月购买400亿美元短期国债的储备管理计划（RMP），其力度远超市场预期。美联储宣布购债后，纽约联储即公告称，计划2025年12月12日开始购买。这也意味着美联储将重建银行体系储备，旨在通过重建金融体系储备来缓解短期利率压力。尽管美联储已宣布于12月1日停止缩表，但是流动性仍略显紧张，考虑到此情形美联储这番激进的举动显示出对融资压力“极低的容忍度”，表明其在向管理充裕储备过渡时更加谨慎，将有助于进一步平抑回购市场。
二是，中值指向2026年仍有1次降息。官员们对明年利率的中值与9月点阵图保持一致，指向2026年可能还有1次降息。
三是，明年经济与通胀前景改善。美联储上调经济增速，下调通胀增速。经济增长方面，预期从9月的1.8%上调至2.3%；通胀方面，2026年PCE和核心PCE同比分别小幅下调至2.4%、2.5%。
其二，就业压力凸显。截至12月6日当周，美国初请失业金人数23.6万人，远高于前值19.2万人，创下近三个月最高。显示就业市场韧性受冲击，申请人数回升反映经济不确定性下，就业或存在一定压力。
其三，科技担忧加剧。甲骨文与博通财报“浇灭”市场高预期。甲骨文方面，2026财年第二财季业绩，营收与云业务收入均低于分析师预期。公司同时上调全年资本开支指引，预计将比此前预期多支出约150亿美元。此外媒体称，甲骨文将部分为OpenAI开发的数据中心竣工日期从2027年推迟至2028年；博通方面，AI市场销售前景未能满足投资者的高期望值，市场对AI泡沫的疑虑加剧。
短期来看，等待催化回归。虽然美联储开启购债计划，进一步缓解市场流动性。且从技术层面来看，截至12月12日，标普500市场广度回升至63%，市场宽度在扩大。但是，一方面海外市场临近圣诞节，整体交投平淡；另一方面，当前无论是宏观基本面数据还是财报，都进入“休息期”。整体美股缺乏新的催化，因此预计美股继续以震荡盘整为主。
中长期来看，美股回归由经济基本面和企业盈利韧性所主导的轨道上，主要趋势依然向上。一是，在宏观政策“三降”——降利率、降关税、降企业税，叠加放松监管的政策催化下，美国经济强劲增长。更重要的是，人工智能投资支出不断推动科技繁荣，美股背景依然有利。二是，关于泡沫，我们认为一方面，Mag7的PE中值离金融泡沫顶峰时期（科网泡沫及漂亮50时期）的典型估值水平仍有距离；另一方面，当前美股的快速上涨，主要源于持续的利润增长，而非完全对未来过度投机。进一步看尤其是美国科技，盈利势头一直是近期股价的一个重要驱动因素，美股上涨较为健康。
散户边际增持黄金，机构小幅增持黄金。其中SPDR黄金信托的黄金持有量约37.15百万盎司（周环比+0.3%），SPDR Minishares黄金信托的黄金持有量约5.90百万盎司（周环比+3.5%）。
全球股票ETF行业类别中，净流入行业Top3:材料、公用事业、科技；净流出行业Top2：金融、必选消费。
基本面方面：1）欧元区12月制造业PMI、美国11月非农就业报告、美国12月标普全球制造业PMI初值；2）美国11月CPI同比；3）12月19日，日本11月CPI同比、日本央行议息会议。
事件方面：1）12月15日，英伟达即将举办应对AI缺电的相关主题峰会、美联储理事米兰等将发表讲线日，中国外交部长王毅于12月12日至16日访问阿联酋、沙特、约旦；3）12月17日，纽约联储主席威廉姆斯发表讲话、美联储继续实施购债计划；4）12月18日，英国央行议息会议、欧洲央行议息会议；5）12月19日，日本央行议息会议。
风险提示：美国经济快速陷入衰退，美联储政策超预期，全球地缘政治风险超预期，特朗普政策反复，历史经验不代表未来，数据统计及测算的误差风险。
两大燃机龙头新签订单持续高增。（1）GEV：公司燃气轮机2025Q1-3新签燃气轮机订单114台，同比+46%；其中重型燃气轮机订单69台，同比+57%；单Q3新签燃气轮机订单29台，其中重型燃气轮机20台。（2）西门子：2025Q1-3公司燃气服务业务新签订单182亿欧元，同比+42%；单Q3燃气轮机新签订单86台，同比+231%，增长迅猛。
受益于订单强劲增长，GEV同步上调燃机扩产目标、业绩指引。（1）产能上调：公司原计划于2026Q3实现燃机年产能20GW，现已前移至2026H1完成目标，并进一步上调扩产计划至2028年24GW。为支撑产能上调，GEV预计于2025-2028年持续投入100亿美元资本开支。（2）业绩上调：GEV同步大幅上调2028年业绩指引，营收预计由450亿美元上修为520亿美元，调整后EBITDA利润率由14%上修为20%。由于燃机供应链高度复杂，并与航空、军工产业深度共享上游资源，整体产能扩张节奏受限，难以快速匹配订单的爆发式增长。在此背景下，GEV此次上调扩产目标进一步明确燃气轮机行业景气度持续上行趋势。
AI数据中心建设带来大量用电需求，且对电力的可靠性、稳定性提出较高要求。燃气轮机发电具备建设周期快、电力输出稳定、发电资源要求低等特点，有望成为短期内最优的数据中心供电解决方案。全球燃气轮机市场主要由美国西门子、GE、三菱重工、卡特彼勒（子公司索拉）等主导，国产替代空间较大，建议关注国产品牌替代潜力：①杰瑞股份：公司已与西门子、贝克休斯签订合作协议，具有充足的燃机产能，且公司已经拿到美国头部AI厂商2亿美金+发电机组订单，有望较快兑现业绩。②豪迈科技：主要产品为燃气轮机动力缸体与环类零件，下游客户包括西门子、GE、三菱等燃气轮机龙头企业，燃机在手订单饱满。③应流股份：主要产品为高温合金叶片，燃机零部件中壁垒最高环节，两机业务已开始贡献业绩，未来份额提升空间大。④联德股份：公司为卡特彼勒燃气轮机+柴油机铸件供应商，将直接受益。
推荐燃机订单持续落地【杰瑞股份】、聚焦高技术壁垒透平叶片国产替代【应流股份】、燃机缸体与环类主力供应商【豪迈科技】、卡特彼勒供应商【联德股份】。
液压赛道空间广：1）液压传动是现代机械设备基石，市场空间广阔。根据华经情报网，2023年全球液压市场规模为316 亿欧元。2）2025H1公司三大业务首次实现全线增长。万通液压聚焦境内“汽车、能源采掘装备、工程机械、国防装备”四个主行业，布局自卸车专用油缸/机械装备用缸/油气弹簧三大业务，2025H1首次实现全线）定向可转债引入风电新增量：定向可转债引入产业方新股东盘古智能，其为国内风电集中润滑系统龙头企业，公司油缸可适配其风电液压变桨系统和液压偏航系统，液压油缸价值合计占比约35%-45%。4）行星滚柱丝杠布局航空航天与人形机器人：公司开发的以电动缸为代表的 JG 装备用缸可用于多场景，其核心组件行星滚柱丝杠可应用在机器人关节驱动、工业自动化和航空航天等领域。
公司战略眼光独到：1）聚焦液压系统价值量最高部件：公司深耕液压油缸这一高价值占比环节，在2021年中国液压气动密封工业协会重点联系企业中，液压油缸在全部液压产品价值占比为 35.6%，排名第一。2）细分赛道差异化竞争：公司在自卸车与采掘装备细分领域构筑差异化优势，以满足不同环境下车辆和装备结构对油缸技术属性的偏好与需求，是国内主要的自卸车专用油缸、机械装备用油缸（特别是综合采掘设备领域）供应商之一。3）择优服务国内外头部客户：公司是卡特彼勒、徐工、三一、中联等行业领军企业合作供应商，2019年尽管营收面临下滑风险，公司仍主动放弃了部分资信状况较差的客户订单，保持了较强的战略定力。4）头部客户需求与自研能力演化正循环：公司毛利率已处同行间较高水平，2025年前三季度ROE为16%，居同行业第一。
打造油气弹簧底盘应用新增长曲线）油气悬架性能优于空悬，油气弹簧为油气悬架核心执行元件：油气悬架具备非线性刚度、优异的阻尼性能和高度可调性等突出优点，在相同重量载荷下，油气弹簧体积仅为空簧的1/4-1/8，在过弯抗侧倾性能也明显优于其他悬架，不存在爆破风险，安全系数更高。2）率先推广至商用车与电动无人智慧矿卡：公司自研多款油气弹簧产品，广泛应用于重型矿用车、宽体自卸车、多桥运输车、特殊运输设备等，并成功在全球首个5G露天矿无人矿卡集群“华能睿驰”中搭载以配合车载自动驾驶系统功能。3）乘用车应用打开增量空间：油气弹簧有望驱动乘用车底盘新变革，为公司带来广阔增量空间，公司自研与设备改造能力优秀，快速扩产同时可实现极致降本。盈利预测与投资建议：
油气弹簧增速亮眼，海外市场成效显著，军民并驱业绩可期，维持2025~2027归母净利润预测为1.44/1.85/2.42亿元，对应最新PE为38/30/23倍，维持 “买入”评级。风险提示：
1）宏观经济波动风险。2）市场竞争加剧的风险。3）客户集中度较高的风险。（分析师 朱洁羽、易申申、余慧勇）
公司拟以总价（含税）人民币3.56亿元收购未来医药多种微量元素注射液资产组。资产组的内容包括已上市品种“多种微量元素注射液（Ⅰ）”、“多种微量元素注射液（Ⅱ）”和在研品种“多种微量元素注射液（Ⅲ）”的研发/生产技术资料、上市许可、商标、专利、合同权利与义务、员工劳动关系等。事件2：
子公司青海珠峰与华东制药诉讼案件一审判决驳回原告（华东制药）全部诉讼请求，被诉侵权产品及相关应用未落入涉案专利权的保护范围，被诉行为不构成侵权。收购未来医药优质资产组，产品管线持续丰富：
未来医药作为一家专注于儿童肠外营养、儿童呼吸、儿童消化、罕见病领域药物研发、生产、销售的创新型医药企业，深耕儿童用药领域多年，旗下拥有多微Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ等多个在售品种及管线以及成熟的全国销售渠道及学术推广体系，目前主要在售品种多微I、Ⅱ，25年前三季度实现净利润0.46亿元；此外，均为国家医保乙类品种，省际集采产品，已获得多个临床指南、专家共识的推荐，临床应用科室广泛。公司此次收购未来医药资产组，不仅将进一步丰富公司的产品管线，进一步拓宽疾病治疗领域，亦可增强公司的盈利能力。子公司诉讼案件胜诉，估值压制因素有望消除：
本次诉讼一审判决驳回原告全部诉讼请求，公司控股子公司未构成侵权。公司的百令系列2025年1-9月营业收入比上年同期增长29.58%。此次子公司诉讼案件一审判决结果公布后，百令胶囊估值压制因素有望消除，且随着进院的完成，26年集采执标，百令胶囊有望进一步放量。主业稳步增长，推进核心品种产能建设，保障长期增长需求：
乌灵系列与百令系列是公司核心产品，近年来，乌灵胶囊在医院端的覆盖与销售规模持续提升。2024年，其产量与销量分别达到4,417.76万盒和4,172.00万盒，同比增长32.78%和22.62%。预计在未来一段时间内，公司乌灵胶囊与百令胶囊的生产规模仍将持续增长。2025年12月初，公司发布公告拟发行可转债进行产能建设，我们认为，该项目新建生产基地、扩大产能规模，是公司基于核心品种长期需求向好的判断，同时也是保障市场供应、巩固行业地位、支撑战略目标的必要举措。盈利预测与投资评级：
考虑到公司26年公司收购未来医药资产组事项有望落地，我们维持预计公司25年归母净利润为6.6亿元，将公司26-27年归母净利润由8.4/10.4亿元上调至9.1/11.3亿元，当前市值对应PE为18/13/11X,同时考虑到公司兼具高成长与高分红，且26年核心品种业绩有望持续释放，维持“买入”评级。风险提示：
集采后放量不及预期风险，行业政策风险，市场竞争加剧风 险等。（分析师 朱国广、 苏铖、向潇）
合作聚焦“国产GPU+金融场景交付”，以产品化、适配与试点验证推动规模落地。
2025年12月11日恒银科技与沐曦签署战略合作协议（12月3日已签领先渠道协议），双方将围绕技术研发、解决方案与市场生态协同，打通“芯片—整机—应用”链路。落地上，以恒银的客户覆盖、集成测试与交付运维体系承接沐曦算力底座，联合推出面向金融、政务、能源等场景的AI服务器、训推一体机等产品，并推进国产软硬件栈的适配优化与性能调优；同时在银行智能终端中深化边缘计算与端侧AI应用，降低部署与运维门槛，提升安全与可观测性。双方还计划通过联合工作组/联合实验室推进样板工程，沉淀验收标准、SLA与规模复制方法论。出海层面，合作有望为恒银的海外业务从“终端出口”升级为“算力化解决方案输出”，强化长期想象空间。
公司国际市场拓展提速，新增海外市场并实现批量销售；同时在全球范围内通过多项认证测试，包含钞票算法RCB认证、欧洲ECB认证及保险柜GOST认证等，为打开国际市场提供保障；目前已成功拓展60多个国家，产品在孟加拉与菲律宾等落地。展望未来，若恒银在海外复制其“终端交付+运维服务”体系，并叠加沐曦国产算力底座，竞争维度将由单一硬件供给升级为“算力化终端+行业方案”输出，有望在跨境贸易、口岸及海外金融网点等高实时性场景提升渗透率。在数字人民币跨境应用逐步扩围背景下，公司具备成为“数字人民币出海”硬件抓手之一的潜在空间，但仍需跟踪当地监管适配、生态伙伴与项目节奏等不确定性。盈利预测与投资评级：
我们维持此前判断，预测公司2025-2027年营业收入分别为5.0/6.3/8.0亿元，当前股价对应2025-2027年PS预计分别为11.5/9.2/7.2倍，维持“买入”评级。风险提示：
出海业务风险；地缘冲突风险；技术探索不及预期；数字人民币推广不确定性；股价波动风险。（分析师 王紫敬）